核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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