来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万(wà概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续n)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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