文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(ji吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖ā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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