文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理g>

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。