分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复红楼梦多少字特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份红楼梦多少字(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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