《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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