“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(y一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今(jī一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？n)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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