摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，祈使句例子英语，祈使句例子10个意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民祈使句例子英语，祈使句例子10个融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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