文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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