王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。<飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗/p>

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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