王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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