王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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