文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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