《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐ已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后n)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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