来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相600毫升等于多少斤水，800ml是多少水互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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