《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(du淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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