文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　氯化钾相对原子质量是多少，sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。氯化钾相对原子质量是多少，rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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