《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìn字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的g)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎn字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的g)的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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