《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wà225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子i)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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