《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证马云移民到哪国籍(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，马云移民到哪国籍trong>趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。