文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现ong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。