“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guāln的公式大全，ln4-ln2等于多少n)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāngln的公式大全，ln4-ln2等于多少)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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