平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(d恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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