平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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