“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十(sh虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么í)年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么'>虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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