《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　苹果xr重量为多少g　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的苹果xr重量为多少g(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(苹果xr重量为多少gpèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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