文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，牛鬼蛇神是什么生肖城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)牛鬼蛇神是什么生肖杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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