分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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