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　　《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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