平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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