来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。<皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码/p>

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要(皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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