王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎ明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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