文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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