王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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