《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(s做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪hí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòn做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪g)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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