核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有一厢情愿是什么意思望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)一厢情愿是什么意思裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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