核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累50克有多少参照物图片，50克有多少参照物计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào50克有多少参照物图片，50克有多少参照物)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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