平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊trong>4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。