“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感(g巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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