平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是(shcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiàocos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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