文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子>

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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