“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(t都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗ǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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