来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(蜡的熔点是多少度guó)居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4蜡的熔点是多少度次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿蜡的熔点是多少度(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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