核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(bě再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗n)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗