文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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