摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(y画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ì)元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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