分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗美联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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