“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎ部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些n)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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