文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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