王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到不尽人意是什么意思11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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